行业动态

• 来源：山西证券

1. 回顾：2024 年煤价多次验证底部，估值持续修复，风险偏好提升

1.1 2024 年煤炭价格多次验证底部区域

2024 年，煤炭价格波动趋缓，在底部拥有较为坚实的支撑。

动力煤方面

1-2 月：价格延续旺季特征，价格水平与 23 年四季度基本持平，波动不明显。3 月：随着气温回升和供暖季结束，动力煤价格呈现季节性回调，幅度相对有限，在800元/吨点位形成较强支撑，再次验证底部。期间下游电厂库存水平较低，显示出对后市相对谨慎的态度。 4-5 月：稳增长政策陆续出台，需求预期改善，非电需求释放，带动价格反弹。期间电厂预期有所改变，集中补库，价格一度接近冬季高点。 6 月-8 月：随着高温天气频繁出现，市场对夏季用电需求的预期有所提升。尽管日耗没有显著偏离往年水平，但电厂库存水平高于往年，显示下游电厂对于旺季需求较高的预期。但考虑到电厂库存策略的变化和水电出力情况，动力煤价格走势相对平稳。8 月-10 月：电厂淡季补库拉升需求，在一定程度上提振了价格，动力煤淡季不淡。10 月-12 月：产地产量释放叠加进口煤涌入国内市场，供应充裕；暖冬叠加工业用电同比回落，需求欠佳；煤炭价格经历年内第二次压力测试，并在 758 元/吨点位显示出较强支撑。

炼焦煤方面

1-4 月上旬：尽管供给端释放受阻，价格仍因需求延迟释放持续下行。2 月下旬旺季切换期间价格不涨反跌超出市场预期。 4 月中旬-9 月中旬：需求端利好频出，价格随需求改善出现企稳反弹，验证阶段性底部，之后整体呈现波动走势。 9 月中旬-10 月中旬：进入旺季后铁水产量提升，稳增长政策以更强的力度释放，市场信心再度修复。 10 月中旬-12 月：需求淡季特征逐步显现，供应持续释放，价格承压。

1.2 煤炭指数表现显著强于煤炭价格，行业投资风险偏好提升

煤炭指数年内突破前高，表现显著强于价格。2024 年上半年煤炭指数延续2023年走势，市场对煤炭资产红利价值不断挖掘和肯定，煤炭股呈现较为显著的估值修复。之后随着业绩释放，指数调整。924 政策底出现后，煤炭指数快速修复至前高水平，之后走势相对平稳。

“924 政策底”后，行业投资风险偏好大幅提升。根据 2024 年9 月24 日至2024年12月31 日煤炭行业上市公司区间涨跌幅，涨幅超过 20%的上市公司普遍具备“低价”、“亏损”和“破净”等特征。随着稳股市政策公布并不断落地，市场信心修复，增量资金更青睐高赔率标的。

2. 供给：山西复产效果有限，部分煤种同比收缩

2.1 山西复产弥补供应缺口

安监冲击后，下半年产量恢复。我们曾在中期策略报告《稳中求进》（2024 年6月27日）里提到 24 年上半年部分地区安监升级，影响产量释放。下半年随着安监进入新常态化阶段，产量释放逐步进入正常水平，原煤产量稳中有升。

2.2 山西复产力度有限，内蒙新疆贡献较大增量

内蒙领先，山西减产，新疆高增。从全国和各主产区产量分布来看，内蒙古自治区产量超过山西省成为全国第一产煤省份，同时贡献了最多的增量；山西省产量增速为负，同时低于全国平均水平并显著低于其余主产区；在主要产区中新疆自治区保持了较快增速及较为显著的增量贡献。

山西“查三超”影响上半年产量，下半年增量有限。2024 年4 月，山西省应急管理厅、国家矿山安监局山西局、山西省能源局印发《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》（以下简称《通知》），决定立即在山西全省范围内开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治。《通知》明确，专项整治范围包括所有正常生产建设煤矿、具备生产条件的停工停产煤矿。其中 2 月底前为煤矿企业自查自改阶段，3 月 1 日至 5 月31 日为市、县重点检查阶段。根据中国煤炭工业协会数据，前十大煤企中晋能控股集团、山西焦煤集团、潞安化工集团等山西煤炭企业前 11 月当月产量与 23 年月均产量比较，1-5 月份期间产量出现不同程度的下滑，6月之后产量增速较一季度有所好转，但新常态下复产力度有限且已对部分企业造成实质减产。

2.3 炼焦煤和无烟煤产量有所收缩

2024 年各煤种产量分化。分煤种来看，因山西是炼焦煤和无烟煤的主要产区，“查三超”对整个炼焦煤和无烟煤的冲击更大，下半年虽然复产但对产量贡献较小；动力煤与褐煤随着下半年产量释放，预计 24 年较 23 年同比有所提升。

3. 需求：分化趋势不改，关注电力与化工用煤

3.1 需求分化

分化趋势延续。2024 年下半年以来需求端表现有待改善。前期较为强势的火电走势下半年因能源替代因素有所回落，地产基建链条延续 23 年趋势。当前中国“稳增长”必要性凸显，坚持稳增长的同时也强调向高质量发展转变，新常态下能源消费仍有支撑。同时新型电力系统改革浪潮中火电仍是主体能源，因此电煤需求有望保持增长。非电需求与地产基建关联度高，预计地产基建相关的煤炭消费增速表现弱于电煤消费。

3.2 用电平稳，水火博弈

“新质生产力”拉动制造业投资，提振电力需求。自 2023 年9 月，新质生产力在多项会议与政策通知中被频繁提及。发展新质生产力的核心要素是科技创新催生新产业、新模式、新动能，本质上将让创新要素去代替资本、劳动要素推动经济发展。新质生产力主要包括战略性新兴产业及未来产业两大板块，涵盖新材料、生物技术、新能源汽车、新型储能等行业。在3月《政府工作报告》中将发展新质生产力作为 24 年政府工作首要任务，未来新质生产力将是支持经济增长的主要动能。在这一背景下，制造业投资维持高增，在很大程度上提振电力需求，全社会用电量保持平稳增速。

来水下降，水电对火电挤压有限。2024 年夏季南方多雨水，三峡入库流量相较2023年有所改善。从水电出力情况看，2024 年 3 月后水电无论同比还是环比增速均持续改善，并呈现边际加速的趋势。迎峰度夏期间，水电出力对火电需求有所影响。但9 月之后来水严重偏枯，造成水电增速显著降低，四季度当月负增长，对火电的挤压也明显缓解。

3.3 焦化行业产能优化，制造业和钢材出口支撑终端需求

焦化行业处于去产能阶段，预计产量难有大增。24 年焦化行业加快淘汰落后产能，推动行业实现产业升级。据中国煤炭资源网统计，截止到 2024 年 11 月份，全国在产焦炉产能56734万吨，烘炉产能 710 万吨，在建产能 6475 万吨，拟建焦炉 3413 万吨，累计关闭产能1177万吨。预计 12 月份淘汰产能 185 万吨，新增产能 300 万吨，全年累计净增产能接近750万吨。去产能过程中焦炭产量较 23 年同期有所回落。山东地区产能优化继续推进。根据《山东省空气质量持续改善暨第三轮“四减四增”行动实施方案 》文件，2025 年6 月底前，济南、枣庄、潍坊、泰安、日照、德州 6 市完成焦化退出装置关停，全省焦化装置产能压减至3300万吨左右。未来关注内蒙区域和西南区域的去产能进度。 制造业和钢材出口支撑钢材产量。尽管 24 年用钢需求受到基建地产拖累，但制造业和钢材出口等因素拉动，钢材产量规模维持了较高水平。其中，一季度由于基建资金延缓到位，影响钢厂开工；二季度稳增长政策带动下，钢厂陆续复产；三季度在新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新政策刺激下，钢厂生产积极性大幅提升；四季度高炉集中检修开工回落。未来若各国对于我国反倾销调查和特朗普上任美国总统后对的加征关税主张低于预期，我国钢材出口仍有望保持较为强劲的势头。

3.4 化工用煤增长点或在新疆

新型煤化工为未来煤化工发展方向。传统煤化工主要生产焦炭、煤制合成氨等初级产品，而新型煤化工则是采用煤气化、煤液化、甲醇制烯烃等技术生产煤制油、煤制天然气、煤制烯烃、煤制乙二醇等高端和多元产品，这些产品也拥有更高的附加值。发改委2024 年9月发布的《关于加强煤炭清洁高效利用的意见》也提到促进煤化工产业高端化、多元化、低碳化发展。新疆未来有望成为重要新型煤化工基地。十四五规划中，国家赋予新疆打造“三基地一通道”的重要战略定位，即：建设国家大型油气生产加工和储备基地、大型煤炭煤电煤化工基地、大型风电基地、国家能源资源陆上大通道，煤炭煤电煤化工成为新疆努力打造的八大产业集群之一。据《新疆维吾尔自治区煤炭工业发展“十四五”规划》，“十四五”期间，新疆将稳步发展煤炭煤化工资源密集型产业，加快推进现代煤化工与电力、石油、化工、化纤、冶金、建材、新能源等产业融合发展。

新疆煤化工项目有望消纳 2 亿吨煤炭资源。“十四五”时期，新疆充分发挥新疆煤炭资源优势，并将其转化为产业优势和发展优势，在准东、哈密布局了多个煤制油、煤制烯烃等重点现代煤化工项目。根据《“十四五”新疆现代煤化工产业发展现状及政策研究》不完全统计，截至 2023 年底，新疆已投产煤制天然气、煤（甲醇）制烯烃、煤制乙二醇项目产能分别为33.75亿 m³/a、68 万 t/a、185 万 t/a。假设当前批复和规划项目均投产或可消纳1.82-2.09亿吨煤。

4. 进口煤：小幅放量，进口结构延续2023 年趋势

4.1 进口煤小幅放量，进口价格回落

24 年进口煤呈现小幅放量趋势。2024 年上半年供应出现结构性收缩，而需求侧方面电煤相对更为坚挺，因此动力煤价格在上半年也出现了较为持续的反弹。整体来看上半年国内供需存在一定缺口，这一缺口需要通过进口煤来弥补。与 24 年上半年不同，下半年国内产量恢复，国内缺口缩小，进口煤补缺必要性降低。四季度进口放量后并没有拉升海外煤价，因此推测海外煤炭供需也较为宽松。

炼焦煤和无烟煤进口价格波动更大。从分煤种价格走势来看，24 年进口煤价格呈现前高后低的特征，其中炼焦煤和无烟煤波动更大。对应国内供给特点，海外的炼焦煤和无烟煤提供了国内炼焦煤和无烟煤弹性；动力煤和褐煤更加平稳，具备一定贸易优势。

4.2 进口结构延续 2023 年趋势

进口结构延续 2023 年趋势。2024 年以来进口煤种结构基本延续2023 年的格局，其中炼焦煤和褐煤占比有所提升，无烟煤占比有所下降，动力煤占比基本上恢复到2019 年和2020年的水平。对比 2022 年俄乌战争和夏季枯水期间，全球抢煤，中国则更多进口相对便宜的褐煤来补充市场缺口。2024 年以来进口煤国别结构延续 2023 年的变化趋势，其中印尼和俄国占比继续降低，澳大利亚占比继续提升，外蒙古占比保持不变。国别变动趋势与煤种变动趋势基本吻合。

5. 不同情景假设下的分煤种展望：以进促稳，需求是关键

保供压力减少，逆周期调节值得期待，分两种情景研判分煤种供需。2025 年，我们认为煤炭供应端扰动因素或将较 2024 年有所降低，无论国内产量还是进口煤供应，短期内出现断崖式下降的概率较低；需求端，预计地产基建链条仍然保持回落趋势，制造业增速趋稳，化工用煤或保持一定增速；全年保供压力下降。但考虑到为了对冲内需偏弱以及海外不确定性，中国在改变货币政策立场的同时还将实施更加积极的财政政策，未来政策“组合拳”值得期待。因此，我们将按正常情景和逆周期调节情景来对不同煤种供需关系进行推演。

5.1 动力煤：2025 年价格底部坚实，政策调节有望推升价格中枢

5.1.1 正常情景：价格中枢存在小幅下降预期

正常情景下的关键假设：  供应：根据全国能源工作会信息，2024 年全年全国煤炭产量约47.6 亿吨，2025年煤炭产量力争达到 48 亿吨左右。考虑资源禀赋，我们假设增量全部为动力煤。 需求：24 年电力用煤增速受水电挤压，25 年用电维持高增、水电出力低于24年；24-25年建材用煤因基建投资增速放缓而收缩，25 年收缩幅度小于24 年；24-25年化工用煤维持较高增速，一方面化工品利润空间尚可，另一方面新疆地区未来增量可期；24-25 年冶金用动力煤持平；24 年供热耗煤因暖冬因素有所减少，25 年回归正常；24年其他用煤量基于前 11 月数据线性推算，25 年保持不变。 进口：在正常情景下，国内保供压力不大，但如前文所述海外煤炭供需偏松，因此进口煤仍有一定增量空间。动力煤进口增量或主要由澳大利亚、印尼和蒙古贡献。俄罗斯受运力限制，增量有限。 供需与价格研判： 2024 年动力煤供需偏松，宽松形势较 2023 年收紧。正常情景下，预计2025 年全年价格中枢仍有小幅下降预期。价格变化方面，由于增量大部分来自相对较远的新疆产区，因此预计价格会在 750-800 元/吨区间形成较为明显支撑。

5.1.2 逆周期调节情景：价格中枢有望提升

逆周期调节情景下的关键假设： 供应：根据全国能源工作会信息，2024 年全年全国煤炭产量约47.6 亿吨，2025年煤炭产量力争达到 48 亿吨左右。考虑资源禀赋，我们假设增量全部为动力煤。 需求：24 年电力用煤增速受水电挤压，25 年用电在政策刺激下增量更明显、水电出力低于 24 年；24 年建材用煤因基建投资增速放缓而收缩，25 年因政策刺激需求增速回正；24-25 年化工用煤维持较高增速，在政策刺激下，新型煤化工项目有望加速开工和投产；24 年冶金用动力煤持平，25 年在政策刺激下小幅增长；24 年供热耗煤因暖冬因素有所减少，25 年回归正常；24 年其他用煤量基于前11 月数据线性推算，25年保持不变。 进口：在逆周期调节情景下，国内保供压力有所增加，或提振进口煤需求。动力煤进口增量或主要由澳大利亚、印尼和蒙古贡献。俄罗斯受运力限制，增量有限。

供需与价格研判： 逆周期调节情景下预计 2025 年全年价格中枢或有增长预期，考虑货币增发因素，中枢上涨幅度或超过 100 元/吨。价格变化方面，由于增量大部分来自相对较远的新疆产区，因此预计价格会在 800-850 元/吨区间形成较为明显支撑。

5.2 炼焦煤：需求表现决定 2025 年价格走势

5.2.1 正常情景：内需偏弱，价格待涨

正常情景下的关键假设： 供应：炼焦煤稀缺性难以改变，国内精煤供给维持小幅缩量。需求：经济维持高质量发展，部分产区焦化产能升级，粗钢平控，需求小幅收缩。进口：在正常情景下，炼焦煤供应弹性主要来自于进口煤。炼焦煤进口增量或主要由蒙古和澳大利亚贡献。俄罗斯受运力限制，增量有限。供需与价格研判： 2024 年炼焦煤在进口煤冲击的背景下存在过剩趋势，正常情景下，预计2025 年全年价格中枢仍有下降预期。价格变化方面，炼焦煤港口价格波动或大于动力煤，价格底部可参考炼焦煤动力煤比价以及主要进口增量国成本。

5.2.2 逆周期调节情景：供需关系由松转紧，价格弹性高于动力煤

逆周期调节情景下的关键假设：  供应：炼焦煤稀缺性难以改变，国内精煤供给维持小幅缩量。需求：政策有望拉动内需，有望提振制造业增速和钢材需求，间接拉动焦煤需求。 进口：在正常情景下，炼焦煤供应弹性主要来自于进口煤。若政策提振内需，则会扩大炼焦煤进口需求。炼焦煤进口增量或主要由蒙古和澳大利亚贡献。俄罗斯受运力限制，增量有限。 供需与价格研判： 逆周期调节情景下 2025 年全年焦煤供需或将紧张，考虑货币增发因素，价格中枢有望超过 24 年水平。价格变化方面，炼焦煤港口价格回撤概率降低，炼焦煤动力煤比价有望提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）